粤开策略：从中报成长能力、盈利质量、扩张意愿三维度看A股的结构分化

摘要

上半年，国际地缘冲突爆发改变了国际发展秩序，全球经济“三低一高”格局面临挑战，国际能源价格一路飙升，全球滞胀格局下能源危机驱动能源革命加速推进。二季度，国内重要城市疫情升级，供应链受阻、线下消费场景缺失使得复苏之路一波三折。

(相关资料图)

映射到A股市场，全A收入增速再次下滑，降至约6%。但好的一面是，我们看到随着稳增长政策支持、宽货币宽信用逐步发力，A股体现出了较强的盈利韧性，利润端表现超出市场预期，全A净利润增速近2%（即便扣除金融行业，二季度同比也实现仅微降0.1%），收入-利润剪刀差预计在三四季度进一步弥合。

当前A股的特征仍然是结构分化显著，体现为大小盘分化、产业链上中下游分化、行业间景气分化。因此，我们选取上证50、沪深300、中证500和中证1000为超大盘、大盘、中盘和小盘股的代表宽基指数观察A股大小盘业绩情况；选取中信上游、中游、下游宽基指数观察A股产业链业绩表现；以及申万一级行业划分A股行业。分别从成长能力、盈利质量和扩张意愿三个维度对比各个板块的中报财务数据：

首先，从成长能力来看，我们认为在能源革命、科技创新的背景之下，市场聚焦于高景气赛道的成长性，但忽视了在经济下行周期中，大盘龙头股稳定的增长能力、出色的议价能力和较高的抗风险能力。

其次，从盈利质量来看，ROE仍是投资的核心。上游板块ROE大幅高出中下游、大盘股明显高于中小盘，但从环比的角度来看，中小盘的盈利弹性更优，改善幅度较大。在全球滞胀格局之下，全A成本端压力依旧凸显，上游继续侵蚀中下游利润，倒逼A股在毛利率承压的背景下对费用端进行升级管控，带动净利率回升。

最后，从扩张意愿来看，上游板块扩产意愿较低，供需格局或将继续维持相对紧平衡，若能源危机无法缓解这种格局将继续延续，我们认为上游盈利修复的持续性有望带动板块实现投资价值重估。从我们梳理的情况来看，扩张意愿强烈的主要集中在高景气赛道如电力设备、化工、汽车等，扩张意愿不强或有明显收缩的行业主要为上游资源品、农林牧渔、环保等板块。

上半年市场聚焦于高景气赛道以及中小盘的业绩弹性，但忽视了在经济下行周期中，大盘龙头股稳定的增长能力、出色的议价能力和较高的抗风险能力。展望后市，预计大小盘风格将在三四季度再平衡。行业比较方面，依旧推荐“确定性”趋势中与居民消费端相关以及与能源相关的品种。关注：1）疫后修复以及CPI温和上行将带来下游大消费板块的修复行情；2）预计PPI下行之下上游板块对中下游利润的侵蚀有所缓解，但与能源相关的细分行业仍将受益。

PART 1

A股整体收入-利润增速剪刀差进一步弥合

受到局部疫情、地产低迷、全球衰退预期等扰动影响，国内经济复苏动能仍显不足，二季度A股增长连续第五个季度下滑。但好的一面是，降幅进一步收窄，利润端一定程度上超出市场预期，体现出了经济的较强韧性，结构方面，收入-利润增速剪刀差弥合，预计三季度将持续修复，业绩有望全面触底反弹。

就收入端而言，二季度受到疫情扰动，营收增速时隔5个季度再次降至个位数。全A同比增长5.9%，全A非金融同比增长6.5%，分别较一季度下降5.1pct和7.2pct。

就利润端而言，二季度归母净利润增速降至低位水平。全A同比增长1.9%，全A非金融同比下降0.1%，分别较一季度下降1.7pct和8pct，收入端回落是核心影响因素。

就收入-利润增速剪刀差而言，二者剪刀差将进一步弥合。二季度剪刀差持续修复，全A/全A非金融收入-利润增速差分别为4.1%和6.5%，分别较一季度下降3.4pct和上升0.8pct。二 季度全 A盈利修复态势显著，预计三季度随着疫情扰动因素减弱和成本端压力缓解之下，A股营收-利润剪刀差将进一步弥合。但受到经济转型升级、全球能源危机与国内经济复苏进程的多重影响，预计不同行业板块表现将持续分化。

PART 2

结构分化愈演愈烈：大盘与小盘，上游与下游

（一）宽基指数：优秀的大盘稳增长Vs更强的小盘盈利弹性

从宽基指数的表现来看，自去年三季度经济下行开始，业绩增长降至个位数，上半年大盘龙头受到扰动和冲击更小，体现出了较好的抗风险能力和稳定增长的能力，同时收入-利润剪刀差加速弥合，增收又增利。而从盈利质量来看，在成本端依旧承压的背景下，企业均加强成本管控能力。尤其是中证1000盈利修复弹性更大，已恢复至下行起点21Q3水平，在能源革命、科技创新的背景之下，扩张意愿更强。ROE仍是投资的核心，这也在一定程度上解释了今年以来中小盘缘何在增速不占优的情况下，仍持续受到投资者的关注。

1、 成长能力：大盘龙头增长占优、收入-利润剪刀差加速弥合

就收入端而言，二季度受到局部疫情的冲击和扰动，所有板块收入增速均环比下行，但从降幅来看，大盘受到的冲击显著小于中小盘，上半年上证50/沪深300/中证500/中证1000的营收增速分别为13.7%/11.2%/4.1%/4.0%。

就利润端而言，上半年除中证500外，归母净利润均实现正增长，其中上证50增速最快达到9.6%，边际改善的角度来看，二季度依然是上证50、沪深300为代表的大盘股改善显著，而中证500和中证1000为代表的小盘股则在疫情扰动中受到更大冲击。

就收入-利润增速剪刀差而言，上半年中证1000的剪刀差相对占优，而大盘股一季度到二季度的剪刀差弥合更显。我们认为在经济下行到复苏阶段，大盘龙头股表现了更出色的盈利增长和修复能力，收入-利润剪刀差结构匹配更优，体现出稳定抗风险能力。

2、盈利能力：成本管控带动净利率回升，小盘扩张意愿强劲

净利率趋势与毛利率分化，所有板块均实现修复，我们认为这体现了当前A股成本端依旧承压，但费用端管控能力有所提升，尤其是以中证1000为代表的中小板盈利能力修复弹性更大，目前均已恢复至经济下行起点21Q3水平。

从单季度ROE情况来看，整体持续改善，上证50、沪深300ROE占优，中证500、中证1000修复力度最大，我们认为ROE始终是投资的核心，这也是今年以来中小盘缘何在增速不占优的情况下，仍持续受到投资者的关注。从杜邦分析来看， 净利率边际改善产生正贡献，同时杠杆率的提升亦是主要贡献 ，尤其 是中证1000扩张意愿较强。

（二）上中下游表现：利润持续向上游分配

从产业链上中下游表现来看，利润持续向上游分配，上游呈现增收又增利、利润增速高达58%、净利率恢复至十年高位的特征，我们认为上游扩产意愿不强，后续业绩可持续性有望带动板块实现投资价值重估。而下游收入利润全面下滑，净利率下行拖累ROE修复，但二季度降幅收窄，同时收入-利润剪刀差实现正向修复，下游表现亦有亮点。

1、成长能力：上游增收又增利+中游增收不增利+下游不增收也不增利

上半年，产业链上中下游分化显著，表现为上游增收又增利+中游增收不增利+下游不增收也不增利。这种格局与今年以来地缘冲突、全球滞胀、国内经济下行之下企业扩张意愿不强、居民部门收缩资产负债不无关系。从单季度数据来看，二季度上游增长放缓，但全球滞胀格局使得上游强者恒强，利润向上分配的格局仍在持续；受到CPI温和上行的影响，下游板块利润降幅收窄显著优于中游，预计在PPI-CPI剪刀差收窄之下，上游资源向下游终端的修复缓慢进行中。

就收入-利润增速剪刀差而言，利润向上游分配格局继续延续，下游剪刀差有所弥合，结合板块区间表现来 看，我们认为投资者过于低估了下游板块的盈利修复。

2、盈利能力：上游净利率水平已恢复至十余年高位，但扩产意愿仍不足

净利率的修复好于毛利率，费用端管控升级正贡献。同时得益于全球滞胀格局以及稳增长、能源革命下对上游资源的需求增加，上游板块净利率持续上行，已突破十余年高点运行至2010年底水平。

从杜邦分析来看，下游板块净利率下行拖累ROE修复，上游ROE水平和修复弹性更占优势，这也是今年以来上游板块表现亮眼的基础。同时，上游的扩产意愿是产业链中最低的，环比改善亦不显著，在企业扩张意愿 不强的背景下， 供需格局或将继续维持相对紧平衡，我们认为 上游盈利修复的持续 性有望带 动板块实现投资价值重估。

PART 3

横向比较，各行业特征几何

我们选取成长性（营收、净利润增速）、盈利质量（ROE、毛利率、净利率）、研发扩张（在建工程增速、资本性支出增速、固定资产增长率等）三个维度指标观察半年报中行业的基本面情况。

1、成长性：通信、煤炭、电力设备净利润增长居前

我们以净利润增速情况划分行业，按照增长速度的高低划分为加速高增、减速高增、稳增长、负增改善、负增长五组。高速增长的行业中高端制造、上游资源显著占优，从盈利预期变化情况来看，调增行业主要为有色金属、煤炭、石油石化、电力设备、环保等，多数集中在高增长行业。

2、盈利质量：煤炭、食品饮料、有色金属行业ROE占优

我们以ROE水平划分行业，按照增速高低划分为五组。从ROE预期变化方向和幅度来看，与其板块盈利能力和边际变化方向正相关，对盈利能力正向反馈的行业有煤炭、石油石化、有色金属、国防军工、通信等。

3、扩张意愿：建筑材料、电力设备、基础化工扩张意愿强烈

对于扩张意愿指标，我们对农业选取生产性生物资本增长率、房地产选取存货增长率、服务与金融业选取支付给职工以及为职工支付的现金增长率、制造业选取资本性支出增速&；在建工程增速&；固定资产增长率等指标。

4、中美行业中报财务数据对比：周期仍显强势

我们梳理了可比口径的中美行业的中报数据：今年地缘冲突以来，全球深陷滞胀格局，即便在中美经济周期错位的背景下，周期板块不约而同表现出了强劲增长，不同点在于中美地产表现，中国地产行业在多重影响下表现低迷，美国地产行业火热余温尚在。

PART 4

小结

上半年在能源革命、科技创新的背景之下，市场聚焦于高景气赛道以及中小盘的业绩弹性，但忽视了在经济下行周期中，大盘龙头股稳定的增长能力、出色的议价能力和较高的抗风险能力。展望后市，预计大小盘风格将在三四季度再平衡。行业比较方面，依旧推荐“确定性”趋势中与居民消费端相关以及与能源相关的品种。

预计CPI温和上行以及疫后修复将带来下游大消费板块的修复行情，一方面农林牧渔板块明显收缩，供需格局优化将带来行业利润的拐点，另一方面，线下消费场景修复以及“日历效应”将带来日常消费、可选消费等板块的复苏。

预计PPI下行之下上游板块对中下游利润的侵蚀有所缓解，但与能源相关的细分行业仍将受益，主要是由于行业扩张意愿不显，短期供需仍将维持紧平衡，盈利可持续性有望带动板块实现投资价值重估。

风险提示

历史数据统计误差、经济复苏不及预期

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